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quarta-feira, 24 de junho de 2015

INVESTIMENTOS - BREVE GUIA SOBRE AS DIVERSAS CLASSES DE ATIVO

30 comentários : Postado por soulsurfer às 04:07 Marcadores: , , ,
  Olá, pessoal! A pedido do colega Guardião falo um pouco hoje sobre investimentos. Talvez  o que eu tenha a falar não seja de grande valia para muitos, pois estes temas são tratados por inúmeros blogs, sites, portais, etc. Entretanto, mesmo assim, escrevo um pouco sobre as classes de ativos e perspectivas destas no Brasil. Como já salientei diversas e diversas vezes, sou apenas um investidor amador e nem de longe possuo conhecimento e expertise de tantos gestores profissionais. Por isso, se por ventura alguém for comentar que eu entendo pouco de finanças e mercado, nem precisa perder tempo, pois eu tenho plena consciência disso. Entretanto, mesmo assim, como escrevo para outras pessoas que também são investidores amadores, talvez alguém possa achar alguma utilidade nas próximas linhas.

RENDA FIXA

   O mercado de renda fixa brasileira nos últimos 20 anos, não tenho conhecimento do período pré-estabilização, foi um ponto fora da curva no mundo. As taxas de juros reais aqui praticadas durante muitos anos não encontram nenhum paralelo no mundo. Uma vez li um estudo comparando taxas de retirada de um portfólio em vários países emergentes (esse tipo de análise é bem rara). O  estudo serve para ver se um determinado portfólio, geralmente com uma alocação 50% ações-50% mercado de dívida, exaure-se, decresce ou cresce depois de um determinado período (10,15,20 e 30 anos) com diferentes taxas de retirada.  Não foi muita surpresa ao ver que portfólios baseados em ativos brasileiros “aguentaram” taxas de retirada de incríveis 6-7% , fazendo do Brasil o país com a maior taxa disparada entre diversos países. Essa discrepância toda se deu pela taxa altíssima de juros real brasileira.  Ou seja, quem tinha patrimônio acumulado e viveu de renda nos últimos  20 anos no Brasil, não tem absolutamente nada do que reclamar.

   Atualmente, as taxas de juros reais ainda são muito altas no Brasil. “Elas devem permanecer assim, Soul?”. Eu acredito que para um período longo de tempo elas não permanecerão nesse patamar. Porém, o Brasil poupa muito pouco, e a taxa de juros é diretamente influenciada pela taxa de poupança. Assim, é possível que o Brasil ainda proporcione juros reais altíssimos, em comparação com outros países, por um bom período de tempo. Ruim para o Brasil e brasileiros, razoavelmente bom para poupadores pessoas físicas que estão vivendo de renda, aposentados ou construindo patrimônio.

   A renda fixa é basicamente categorizada pelo mercado de dívidas. Seja a dívida de um banco pequeno ou a dívida do governo brasileiro, quem investe nessa espécie de ativo está na verdade emprestando dinheiro para alguém. Tirante instrumentos mais complexos de dívida, basicamente o principal fator a se analisar quando se empresta dinheiro alguém é a capacidade de pagamento do devedor.  Os governos, quase sempre, são considerados devedores mais confiáveis do que pessoas físicas e jurídicas privadas, e por isso  suas dívidas tendem a ser  consideradas  como de pouco risco (o que  às vezes não se mostra verdadeiro, conforme atestam os diversos calotes de dívidas estatais que ocorreram durante a história, mesmo em países hoje desenvolvidos).  A doutrina geralmente considera as dívidas de países ricos como se fossem livre de risco. Como boa parte do material produzido é dos EUA, costuma-se considerar o título de curta duração, Treasurie, do governo americano como o ativo livre de risco, o custo de oportunidade financeiro básico. 

   Assim, qualquer outro devedor, não seria tão confiável como o governo americano. Logo, para outras pessoas se endividarem, elas tem que pagar um prêmio sobre a taxa que o governo americano paga. Esse conceito é conhecido na doutrina como Credit Risk Premium Risk (CRP). Assim, a Apple se quiser se endividar precisa pagar um prêmio, se o Governo da Nigéria quiser se endividar em dólar, precisará pagar um prêmio. Quanto mais duvidoso for o devedor, teoricamente maior tem que ser o CRP para contrabalancear o risco de um calote total ou parcial.

  Outro fator importante é o prazo da dívida e foi por isso que disse títulos de curta duração. Uma dívida de maior duração sempre carregará mais risco do que uma dívida de curta duração. É por isso que uma dívida com prazo de pagamento de  1 ano é mais segura do que uma dívida com prazo de pagamento ao final de 30 anos. Esse conceito é conhecido na doutrina como Bond Risk Premium (BRP).  Além do fato de títulos de curta duração serem mais seguros, títulos com maturidade mais alongadas possuem volatilidade muito maior, ou seja o valor dos papéis de dívida pode oscilar para cima e para baixo no prazo de maturação da dívida. Geralmente, se usa o conceito de Duration para mostrar o impacto que as taxas de juros básicas possuem em papéis de dívida com maturidade maior. 

    Sendo assim, há dois prêmios principais em mercados de dívidas (há outro muito importante que é o prêmio por iliquidez, mas talvez não seja tão decisivo como estes dois): CRP e BRP. Basicamente, com esses dois conceitos se pode analisar qualquer instrumento do mercado de dívida.

    Como estamos no Brasil, a taxa “livre de risco” deve ser o que o governo brasileiro paga nos seus títulos de curta duração. Entretanto, aqui é um pouco diferente, pois não se trata de títulos de curta duração, mas sim de títulos sem duration, ou seja títulos que não perdem  valor com eventuais mudanças na taxa de juros. Aqui já temos algo meio que único, uma verdadeira jabuticaba, a possibilidade de comprar títulos de dívida governamental sem duration. O que isso significa? A possibilidade de se comprar uma LTF (um título atrelado a taxa SELIC) sem necessidade que a mesma seja de curta duração. Assim, pode-se emprestar ao governo brasileiro sem qualquer risco de volatilidade no título, o que é algo muito bom para investidores. 

      Assim, ao se analisar qualquer dívida no Brasil, deve-se ter como parâmetro básico a taxa SELIC (algumas pessoas usam o CDI).  Vai emprestar dinheiro para o seu primo João pelo prazo de um mês? A taxa SELIC, ou o CDI, deve ser o piso da remuneração, e em cima desse piso deve ser acrescentado um prêmio: o prêmio de crédito. O seu primo João quer dois empréstimos: um para ser pago em um mês e outro para ser pago em um ano. Em relação a este último, deve-se pegar a SELIC como piso, acrescentar um prêmio de crédito (CRP) e ainda acrescentar um prêmio por ser uma dívida mais longa (BRP). 

     Assim, colegas, não se apeguem tanto em nomes como LCI, LCA, Debêntures, CRI, CDB, etc. Pensem sempre em termos de risco de crédito, maturidade e liquidez (teoricamente um ativo mais líquido deve remunerar menos do que um ativo ilíquido). Portanto, ao escolher quais ativos devem compor o seu portfólio de renda fixa, ao invés de se apegar nos nomes dos títulos, faz mais sentido saber exatamente para quem se está emprestando, por quanto tempo e quais são as eventuais garantias.

   As garantias são importantes quando se empresta dinheiro para pessoas privadas.  Quanto mais garantia se tem um empréstimo, menor o risco de calote (default) parcial ou total da dívida. Sendo assim, o CRP tende a ser menor. Quer analisar os Fundos Imobiliários detentores de dívidas com funding imobiliário (também conhecidos como FII de papel)? Olhe principalmente o colateral (garantia) da dívida. É um terreno, um apartamento, o fluxo de aluguel de um shopping? Qual é o valor da garantia em relação à dívida (métrica Loan to Value ou LTV)? Uma vez escrevi sobre FII de papel num artigo que pode ser de valia para quem ainda não está familiarizado com essa espécie de investimento FII de Papel - Abrindo a Caixa de Pandora

  Portanto, colegas, a renda fixa deve ser analisada olhando esses conceitos básicos. Eu, como já explanado, creio que os juros reais aqui são muito altos. Além do mais, há diversos títulos com tratamento tributário benigno (debêntures incentivadas, LCI, LCA, CRI, CRA, etc), sem duration, e com bom pagamento. Eu mesmo possuo LCA do BB pagando se não me engano 94% do CDI, o que é uma ótima remuneração para um título com quase risco soberano.


   Assim, a renda fixa, principalmente em momentos de turbulência interna como o Brasil está vivendo, deve possuir um espaço considerável em seu portfólio, em minha opinião. Apenas como provocação e curiosidade, se você não gosta de pagar impostos, não gosta do Estado Brasileiro, então deve seguir o conselho dado por pessoas do Instituto Mises - e eu diversas vezes na minha juventude questionava o meu Pai sobre isso -  de não emprestar dinheiro ao governo brasileiro, pois estará ajudando no processo de espoliação do próprio povo via tributos. Assim, se a pessoa quer manter a coerência, deveria apenas emprestar para pessoas jurídicas privadas (ou eventuais empréstimos para pessoas físicas). Além do mais, se alguém não confia nos órgãos oficiais do governo acerca de dados sobre inflação não deveria comprar nenhum titulo de dívida atrelado ao IPCA, por exemplo. Desconfiar do governo e comprar títulos baseado em índices fornecidos pelo próprio governo não é uma atitude coerente.

  Logo, colegas, tirante questões de cunho pessoal e político, a renda fixa é uma ótima classe de ativo no Brasil, possuindo uma rentabilidade que nem nos sonhos mais audaciosos de investidores estrangeiros podem ser encontradas em seus países de origem.

IMÓVEIS E FUNDOS IMOBILIÁRIOS


     Imóveis como investimento infelizmente possuem pouco tratamento na doutrina. Não é comum encontrar livros sobre imóveis, ou investimentos imobiliários, ao contrário em relação ao investimento no mercado acionário, por exemplo.  Tal fato não deixa de ser estranho, pois economistas estimam que metade de toda riqueza acumulada no mundo é representada por imóveis, ou seja é um tipo de ativo extremamente importante.

   Muitos possuem apenas o imóvel em que residem, ou nem isso. Possuo um bom amigo que resolveu vender o seu apartamento, com o dinheiro da venda investiu em FII. Metade do rendimento dos FII ele usa para pagar o aluguel de um apartamento bem maior, a outra metade ele usa para as suas despesas básicas. Eu também pensei, antes da viagem, em vender o apartamento em que eu moro. Com o dinheiro da venda, e o Yield que os FII estavam oferendo há poucos meses , eu poderia pagar todas as minhas despesas anuais, e ainda sobraria um troco. Entretanto, imóveis residenciais envolvem algo mais imensurável objetivamente, e o fato do meu imóvel ser num lugar extremamente especial (é numa rua sem saída, virado para dunas, a cinco minutos andado de uma praia bem bonita e com uma vista bem bacana), fez-me, por enquanto, desistir da ideia de vender. Assim, nessa análise deixarei de fora qualquer sentimento que alguém pessoa eventualmente ter pelo seu imóvel, e focarei apenas no aspecto financeiro.

  Primeiro detalhe e que quase nunca vi ninguém, nem mesmo em livros, abordado é o fato de que o seu imóvel residencial faz parte do seu portfólio. Assim, se você tem um imóvel que vale 500k, e 500k em RF, por exemplo, isso quer dizer que possui 50% de exposição ao mercado imobiliário. Adicionar Fundos Imobiliários aumentará ainda mais a sua exposição a imóveis. Não considerar o imóvel, e a exposição que ele ocasiona ao mercado de real estate, na composição do portfólio é um erro em minha opinião e pode fazer com que a pessoa se exponha de maneira demasiada em imóveis.

  Sobre imóveis escrevi um artigo há um ano sobre a tendência de crescimento de longo prazo expectativa realista de retorno dos imóveis no longo prazo. Creio que há muitas informações lá, e recomendo a leitura. No artigo em questão, falava sobre a possibilidade de desvalorização real dos imóveis, bastando apenas ter ligeiras valorizações nominais (não precisaria haver necessariamente um evento traumático com quedas vertiginosas em todo o país). Parece que é o que vem ocorrendo, ainda mais uma inflação tão alta. Os excessos de valorização real muito acentuada entre 2004-2012 parecem que já vem sendo corrigidos.

  Eu mesmo possuo algumas operações de relativa alta monta ainda em andamento. Numa delas, o preço pedido já caiu mais de 100k, e olha que quando coloquei a venda o valor estava em consonância com o mercado. Creio que agora atingiu um limite, levando em conta o preço do m2 de terreno na região, bem como valor do m2 construído medido pelo CUB. Porém, é um exemplo de que imóveis flutuam sim de preço, apenas não há liquidez suficiente para sentirmos isso diariamente. Objetivamente, fiquei 100k mais pobre, mas isso faz parte, e na operação em questão tenho muita margem.

  Eu, apenas uma opinião, creio que o valor dos terrenos tendem a ter valorizações significativas de preço no médio-longo prazo no Brasil, principalmente os localizados em regiões litorâneas. Por qual motivo acho isso? Primeiramente, o Brasil nos próximos 40 anos irá incorporar mais 40-45 milhões de pessoas, isso é muita gente. Segundo, o Brasil irá envelhecer, e há uma tendência de pessoas de mais idade irem morar no litoral quando da aposentadoria. Por fim, haverá uma escassez natural de terrenos bons. Em Balneário Camboriú, por exemplo, creio que há apenas dois terrenos em toda orla. Assim, creio que o investimento em bons terrenos pode ser um ótimo negócio, principalmente se o horizonte de prazo for longo.

  Particularmente, não gosto de imóveis que não seja para compra e venda. É uma área onde se pode realizar bons negócios, e que pode envolver valores substanciosos. Não gosto de imóveis para aluguel. As razões são inúmeras e não irei me estender aqui, uma vez fiz uma análise de um caso concreto, num artigo que pode ser acessado imóveis próprios, FII e Cap Rate.


  Ao investir num imóvel próprio para locação, um investidor com não muito dinheiro terá que se concentrar de maneira absurda. Por qual motivo? Bom, se a pessoa tem 500k para investir, pode, por exemplo, comprar duas salas comerciais. Se uma sala comercial fica vazia, o fluxo de renda de imóveis cai incríveis 50%. A chance de sua renda cair 50% numa carteira de FII bem montada e organizada é muito pequena mesmo. Além do mais, com pouco dinheiro a pessoa só pode basicamente comprar salas comerciais, imóveis residenciais e pequenos galpões. Esqueçam a possibilidade de poder alugar para Ambev, Petrobrás, etc, assim os locatários não serão grandes corporações, o que deveria fazer com que o fluxo fosse menos confiável e valesse menos (sim, usando a métrica de análise de fluxo de caixa descontado). Também não se pode diversificar em diversos setores do mercado imobiliário, algo que só é possível para investidores com dezenas, ou centenas  de milhões de reais. Para completar, o tratamento tributário é muito pior, já que atualmente o rendimento de aluguéis via FII ainda são isentos de IR. Portanto, eu sinceramente não vejo sentido em ter imóveis para locação, sobre nenhum aspecto. O único aspecto, que pode ser bom, ou ruim dependendo de quem analisa, é a possibilidade de dar a finalidade que bem se entende ao imóvel próprio, algo que não é possível num FII.

  O tema financeiro mais tratado nesse blog foi sobre Fundos Imobiliários. Há diversos artigos, e se alguém que não conhece do tema quiser ter uma visão geral recomendo a pesquisa aqui nesse site mesmo dos diversos posts.  Neste artigo Parâmetros Objetivos para análise de um FII trato de linhas gerais de como analisar um FII, pode ser um bom começo.

   Quais são as perspectivas dos FII  em minha opinião? Bom, eu em meados do ano passado fiz um apanhado sobre os REITs (FII americano), e baseado nisso tirei algumas conclusões pessoais. Eu creio que o mercado de FII só tem a crescer no médio prazo. As possibilidades são inúmeras, desde o aumento do número de FII, bem como o aumento de setores. Talvez empresas inteiras podem se desfazer dos seus imóveis, liberar capital, fazer contratos de locação com FII de longuíssima duração, e se o ROE da empresa for maior do que o custo do aluguel, ser uma operação ganha-ganha. Além do mais, se não me engano, 15% dos imóveis comerciais nos EUA são possuídos por REITs. No Brasil, eu não faço a mínima ideia, mas talvez a relação não seja nem de 0,1%. Assim, para sermos proporcionalmente idênticos aos EUA, o mercado de FII do Brasil teria que crescer 150 vezes. É claro que há inúmeras barreiras: a oscilação diária da quota, a falta de entendimento do que seja um FII, a não familiaridade do Brasileiro com o mercado financeiro, etc, etc. Porém, sob a legislação atual, é benéfico muitas vezes possuir imóveis via FII, mesmo para grandes investidores. Assim, creio que a tendência é de crescimento para médio-longo prazo.

  “Soul, e o que acha para o curto prazo?” Eu não saberia responder, colegas. Há inúmeras fontes de pressão contra o mercado imobiliário em geral, e os FII em especial no Brasil acontecendo. Excesso de oferta no mercado de escritórios e de logística. Entretanto, é muito provável que vários projetos foram abortados (já que o prazo de maturação é de 3 a 5 anos). Logo, quando o Brasil retomar o caminho do crescimento, mesmo que seja em 2017-2018, é possível que a oferta seja absorvida e a taxa de vacância tenda a cair. Há a pressão da alta do custo financeiro, pois com juros a quase 14% fica difícil competir. Entretanto, não parece que juros dessa magnitude serão presentes por muito anos, e o mercado de juros futuros parece corroborar essa tese. Assim, há inúmeras pressões de curto prazo, porém para o investidor amador que faz aportes periódicos a classe de ativo FII é uma boa pedida. Creio que alocações menores para quem ainda está na fase de acumulação, e alocações um pouco maiores para quem quer viver de renda ou está em fase previdenciária são uma boa pedida.

  Portanto, FII podem ser ótimos geradores de renda mensal, instrumentos ideias para a geração de caixa para pagamento de despesas fixas mensais, por exemplo. Creio que esse tipo de ativo deve constar na carteira de qualquer investidor seja jovem, idoso, agressivo ou conservador.


MERCADO ACIONÁRIO

   O mercado de ações é o que mais atrai e fascina o investidor amador. Há inúmeros textos e livros sobre essa espécie de ativo, e muitos leitores do blog devem possuir mais conhecimento sobre o tema do que eu. Sendo assim, não irei me estender muito nesse tópico, apenas fazer algumas breves reflexões pessoais.

  Primeiramente, assim como um FII representa imóveis, não se pode esquecer que uma ação negociada em bolsa representa quase sempre uma empresa. Uma companhia com empregados, diretores, marketing, fatias de mercado, foco,etc. É preciso nunca esquecer desse fato. Por qual motivo? Simples. Uma empresa precisa dar lucro, assim como precisar ter boa margem de venda, tratar bem os seus consumidores, possuir empregados motivados, etc.  Assim como o FII BRCR representa todo um portfólio de imóveis, as letras ABEV representam uma empresa que opera no mundo real. Tendo apenas isso em mente, e vários sites e livros batem muito nessa tecla, fará com que o investidor amador não cometa muitos erros e assim se pode evitar aqueles comentários repetitivos sobre OGX, MILK e tantas outras empresas que não passariam por quase nenhum filtro mínimo de análise.

  “Soulsurfer, mas não se pode ganhar dinheiro com turnaround?” Para quem não está familiarizado com o termo estrangeiro, são empresas com métricas operacionais ruins, mas que ao longo do tempo melhoram, trazendo a possibilidade de ganhos enormes. É claro que é possível, colegas. Assim como é possível comprar uma padaria deficitária, melhorar a sua administração, e revendê-la dois anos depois pelo dobro do preço. Entretanto, para fazer isso precisa conhecer muito de negócios e contar com um pouco de sorte. O mesmo raciocínio se aplica no mercado acionário. Talvez seja possível, mas obviamente envolve mais riscos. Logo, se não deseja devotar muito tempo a análise do mercado acionário, o que consome tempo (e nunca podemos esquecer que a nossa maior riqueza é tempo de vida com saúde), mantenha as coisas simples. Escolha empresas lucrativas, com boas margens, que tratam o minoritário de maneira transparente e correta, e provavelmente o resultado no médio prazo tenderá a ser no mínimo razoável, principalmente se o mercado acionário for usado como uma forma de acúmulo de poupança.

   
  Outro tópico é sobre ter enormes retornos no mercado acionário. É claro que é possível e até estatisticamente provável para algumas pessoas se partimos de um universo de investidores relativamente grande. Porém, para a esmagadora maioria dos investidores isso simplesmente não ocorrerá. Eu creio que uma forma passiva de se investir no mercado acionário faz mais sentido para um investidor amador que possui a sua atividade laboral em alguma atividade não relacionada com o mercado financeiro. A pessoa trabalha 8 horas por dia, 2 horas de descanso, 8 horas de sono, 2 horas entre ida e vinda do trabalho (só aqui já deu 20 horas), para chegar em casa e gastar duas horas para estudo de ações? Para mim o custo de oportunidade aqui é gigantesco. Mesmo que a pessoa consiga algum retorno em excesso, para mim não valeria a pena. Entretanto, além desse “pormenor” pouco discutido,  todas as pesquisas acadêmicas apontam que a maioria dos gestores profissionais falham em obter retornos em excesso a do mercado por um período de tempo significativo. Se profissionais não conseguem em sua maioria, por qual motivos nós conseguiríamos? Assim, além de desperdiçar o que você tem mais de precioso que é o seu tempo, talvez isso nem gere resultados positivos.

  “O mercado acionário brasileiro está de lado há anos, investir em ações é só para “tubarões”, o resto é "sardinha" iludida”. Já escrevi um artigo sobre esses termos repetidos ad nauseam na blogosfera Market Depth - Sobre Tubarões e Sardinhas .  O mercado acionário reflete nada mais nada menos do que o desempenho das principais empresas do país. No médio e longo prazo é muito provável que o Brasil estará em condições econômicas melhores do que atualmente. Seja por competência própria, seja por inércia em relação ao desenvolvimento do resto do mundo, o fato é que o PIB per capta do Brasil ainda é muito baixo. A quantidade de capital acumulado em relação ao PIB também é muito baixa se comparado com países desenvolvidos. Assim, tudo leva a crer que em 20-30 anos o Brasil estará melhor do ponto de vista econômico. Se isso ocorrer, o mercado acionário refletirá isso. Se o mercado acionário brasileiro está de lado há anos, ele vem de um período de forte alta, tanto é verdade que no ano de 2010 o Brasil apresentou crescimento da ordem de 20% anualizados nos 10 anos anteriores. É evidente que esse ritmo é muito forte não se sustentaria para sempre. São ciclos de mercado. O mercado acionário americano bate recorde histórico. Entretanto, na década passada o mercado acionário americano apresentou crescimento negativo anualizado. Assim é como funciona os mercados, e é por isso que faz todo sentido em ter exposição internacional se o tamanho do seu portfólio assim permitir. Logo, o mercado acionário americano não subirá para sempre, nem o mercado brasileiro ficará de lado para sempre. Por mais óbvio que isso possa parecer, sempre é esquecido, e o que mais tem são pessoas que se baseiam em resultados de 2-3 anos para vaticinar o que vai acontecer para os próximos 20-30 anos.

Não dá para ter retornos anualizados de 20% aa para sempre né colegas. Assim como os imóveis não podem ter retornos reais de 10%aa durante um período prolongado de tempo.

  Muito teórico? Basta ver o retorno anualizado em dólar do mercado acionário brasileiro desde a década de 60. Desde então, o Brasil se urbanizou, teve ditadura, milagre econômico, década perdida, volta da democracia, crise institucional, diversas crises internacionais, bonança externa, presidente sociólogo, presidente operário, e depois de toda essa salada mista, o retorno em dólar do Brasil foi parecido com o retorno do mercado americano, um dos mercados acionários com maior retorno entre os países desenvolvidos nos últimos cinquenta anos.

Consegui apenas, na breve pesquisa que fiz, achar esse gráfico de 1963 a 2010. Porém, tenho certeza que já vi um gráfico que ia até 2013. Se não me engano, o retorno no período foi algo próximo de 12%aa, o que é bem parecido com o retorno do S&P500 no período.
    

  Destarte, colegas, mantenham simples, tenham filtros básicos fundamentalistas, internalizem a noção de que longo prazo não é 2-3 anos e não percam, se a intenção não é viver do mercado em operações diárias ou semanais, tanto tempo assim analisando tendências, notícias, etc, etc. Eu creio que investidores jovens com um longo caminho de acumulação pela frente e com exposições no mercado acionário se mantiverem a paciência e os aportes colherão bons frutos no futuro.

   Há nesse blog alguns artigos sobre o mercado acionário que talvez possam ajudar quem ainda está  e “brigando” com alguns conceitos  Princípio da incerteza e Precificação de ativos, Ações - Os Três Fatores de risco de FF e Vamos falar sobre o P-L

EMPREEDEDORISMO

   Empreender não é um ativo financeiro, é uma empreitada humana. Entretanto, pequenos negócios podem ser tratados como ativos financeiros. Afinal, conceitualmente uma empresa gigante e uma pequena são a mesma coisa, diferindo é claro em tamanho, escala, tratamento jurídico, tributário, etc. Entretanto, uma empresa de capital aberto na bolsa em sua essência é parecida com uma empresa pequena de valor de algumas centenas de milhares de reais. 

  Se uma pessoa pudesse escolher entre emprestar dinheiro para uma empresa como a Apple ou para uma empresa recém aberta de capital social de 300 mil reais, qual seria a alternativa mais segura? É claro que emprestar para a Apple. Sendo assim, o mesmo raciocínio pode ser aplicado em relação à propriedade. Qual empresa tem mais chance de falir a Apple ou a empresa de 300k? Sendo assim, ter um negócio próprio é muito mais arriscado do que ser dono de uma empresa grande via mercado acionário.

  Além do mais, quem é proprietário de uma pequena empresa está altamente concentrado em apenas um negócio. Quem investe razoavelmente diversificado em empresas no mercado acionário não possui risco de concentração. Para finalizar, muitos possuem negócio próprio e trabalham ativamente nele. Assim sendo, a renda do trabalho, na forma de um pro labore (seja ele retirado ou não) advém da mesma empresa da qual se é dono. Logo, a concentração de quem é dono de apenas um negócio é total e absoluta.

  Por todos esses motivos, empreender é muito mais arriscado, e se é mais arriscado deve remunerar muito mais. É exatamente o que ocorre no mundo real. Se a pessoa almeja ter um resultado financeiro muito alto, provavelmente o melhor caminho é o empreendedorismo. Por meio dele, a pessoa pode começar com pouco e acabar com dezenas de milhões, ou às vezes centenas, de milhões de reais ou dólares. É fácil? Claro que não, mas é talvez o único meio de ascenção financeira muito grande para pessoas que não tiveram acesso à capital acumulado de outras gerações.

  Eu aprecio quem empreende e o ato de empreender. Creio que grandes ideias surgem de pequenos empreendedores que conseguem ocupar nichos muito específicos e às vezes inexplorados de um determinado mercado. Acredito que um país para prosperar precisa criar um ambiente onde seja fácil um pequeno empreendimento prosperar. A Nova Zelândia é um exemplo disso. Lá em apenas um dia se abre uma empresa. Vamos partir do pressuposto que em um dia se fecha uma empresa. Pergunto as pessoas, se vocês pudessem abrir e fechar uma empresa em dois dias, não seria muito mais fácil apostar naquela ideia que você por ventura teve um dia sobre abrir um negócio? Quando se é complicado abrir um negócio, e mais difícil ainda fechar um negócio em determinados casos (o Brasil é pródigo nisso), parece que a pessoa precisa dar um tiro certeiro, não tem tanta margem para erros, o que com certeza faz com que muitas pessoas optem pela informalidade, o que é ruim para elas e para o país, ou de certa maneira desistam de seus planos. Portanto, uma boa mudança no Brasil seria um apoio total e irrestrito ao empreendedorismo, principalmente de pequenos empreendedores.

  Eu, em certa momento da vida, penso em ser de alguma maneira sócio capitalista de vários pequenos empreendimentos. Assim, diluo o risco, e tenho um potencial de retornos altos. Na verdade, penso até mesmo em empreender colocando a mão na massa como fiz quando produzi raves e montei uma "empresa" de xadrez na adolescência, mas devido à minha situação financeira, o faria apenas em algo que realmente me desse prazer. Importação e exportação é algo que me chama atenção, mas principalmente abrir um Surf Camp com um tratamento diferenciado, humanizado. Porém, não vou me estender aqui sobre eventuais aspirações minhas.

  Portanto, seja como sócio operacional, ou sócio capitalista, a participação em pequenos empreendimentos não deve ser ignorada, e pode sim de certa forma compor o portfólio de um investidor.

DÓLAR E OURO

   Sobre essa espécie de ativo, eu já escrevi um artigo específico algumas considerações sobre dólar e ouro Basicamente, em prazos bem longos o ouro tende a seguir a inflação com uma discretíssimo valorização real. Um colega, certa vez, colocou um gráfico com a cotação do ouro nos últimos 10 anos, se não estou enganado. Primeiramente, 10 anos não é longo prazo, a série histórica do ouro remonta há mais de 100 anos. Além do mais, uma tendência de muito longo prazo pode ser que não se prolongue no futuro, e isso é claro. Se as tendências históricas fossem imutáveis, assim como as correlações entre os ativos, seria bem fácil montar portfólios completamente otimizados. Entretanto, no caso específico do ouro, além da série histórica ser de longa duração, o que é um ponto forte de ser levado em conta, faz sentido que o ouro não tenha grandes valorizações reais no longo prazo.

   O motivo é muito simples. Num mundo onde os BC tem cada vez mais poder, onde o Fiat Money é a regra, parece claro que o ouro tem uma função de hedge natural contra uma eventual catástrofe financeira. Assim, o ouro acaba servindo como um seguro, pois, como diz W.Buffett, você não consegue extrair crescimento do ouro, uma barra de ouro hoje não se transformará em duas barras de ouro daqui um ano. Se assim o é, não faria sentido que o ouro tivesse uma expectativa de retornos reais alta. Imagina uma classe de ativo que te protege da hecatombe e que você ainda assim ganha dinheiro com ele ano a ano. Se um ativo desses existisse, quase todo meu dinheiro seria direcionado para ele. Porém, não faria muito sentido do ponto de vista financeiro.


  O fato do ouro flutuar bruscamente em períodos mais curto de tempo não retira essa característica do ouro. Como qualquer outro ativo financeiro com marcação instantânea a mercado, o ouro, a prata, ou qualquer outro metal, irá variar de preço a depender do humor e das condições de mercado de uma determinada época. Tudo varia de preço, e no curto ou médio prazo, se a pessoa fizer um aporte único e grande pode pegar uma cotação esticada ou depreciada de qualquer ativo. Porém, isso não quer dizer que uma determinada classe de ativo não tenha alguns pressupostos e alguns fundamentos lógicos por trás.

  O dólar teria uma função semelhante ao ouro em relação a um investidor brasileiro. Na verdade, faz mais sentido, assim como o colega do blog investidor internacional o faz, ter uma proteção cambial em uma cesta de moedas fortes e não apenas em dólar. Basicamente, as taxas de câmbio medem a força de uma moeda em relação à outra, o que acaba dizendo sobre a força de uma economia ou não. O mercado de câmbio a toda evidência é muito volátil, mas a fim e a cabo, ele deve medir o poder de compra entre as moedas.

   Como se trata de seguro, se a pessoa não pretende fazer negociações visando ganhos de curto prazo via uma alocação de ativos tática, eu creio que essas espécies de ativos , caso o investidor realmente queira ter uma proteção maior em seus investimentos, devem ter uma participação modesta no portfólio de 10%,, no máximo 15%.

   É isso colegas, espero que tenham gostado e possa esse breve ensaio ter alguma valia nem que seja para investidores iniciando o seus estudos nas mais variadas classes de ativo.

Daqui algumas horas faço 35 anos. Como o tempo passa rápido. Nunca passei meu aniversário tão longe de casa. Os últimos dias tem sido marcados por longas esperas para ir surfar, já que o vento resolveu dar o ar da sua graça. Felizmente, tive a oportunidade de surfar Cloudbreak com 4 pés perfeito dois dias atrás. Espero  que o meu presente de aniversário amanhã possa pegar um vento offshore e 3-4 pés de ondas boas na bancada ainda mais rasa de Restaurants (Foto - Contemplando o sunset na belíssima cidade de Wanaka na Nova Zelândia).

 Abraço a todos!






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sábado, 10 de janeiro de 2015

RENDA FIXA - MERCADO HIGH YIELD, SPREADs e FII DE PAPEL

18 comentários : Postado por soulsurfer às 06:37 Marcadores: ,

        Olá, colegas. Hoje falo um pouco sobre Renda Fixa. Eu ia escrever sobre os dois grandes prêmios que existe no mercado de dívida : Bond Risk Premium e Credit Risk Premium. Entretanto, resolvi escrever sobre o mercado de High Yield, que está de certa maneira no conceito de Credit Risk Premium, e sua relação com o mercado imobiliário de dívida.

            Primeiramente, a maior divisão que existe no mercado de dívida, seja soberana ou corporativa, é aquela que diferencia instrumento de dívida com investment grade e sem investment grade.  Empresas e países que possuem grau de investimento são considerados sólidos e merecedores da confiança do mercado, ao contrário de países ou empresas que não possuem grau de investimento. O que acontece quando alguém precisa se endividar e não possui muito crédito no mercado? Provavelmente, a pessoa só conseguirá empréstimo com juros muito maiores. A mesma lógica se aplica ao mercado de dívida soberana e corporativa. Uma nação sem grau de investimento terá mais dificuldade de captar dinheiro no mercado externo, e terá que pagar uma taxa maior de juros do que outro país com grau de investimento que queira tomar dinheiro emprestado. Essa diferença da taxa de juros, ou spread, entre quem possui ou não possui grau de investimento pode ser considerado um prêmio que os credores exigem para emprestar dinheiro para alguma instituição não tão confiável, e é daí que vem o conceito de Credit Risk Premium.

                “Ok, Soul, entendido, mas essa divisão é aleatória?” alguém poderia perguntar. Não. Talvez quase todos já tenham ouvido falar das agências de classificação de risco. Há várias delas no mundo, sendo algumas mais conhecidas como a Fitch, Mood´s e a Standard and Poor´s. Cada empresa de classificação possui os seus próprios critérios, mas basicamente há alguns filtros de análise para saber a condição de solvência de um país ou de uma empresa. Métricas como a relação da dívida estatal em comparação com riqueza produzida(dívida bruta/PIB), a relação do lucro operacional com o montante pago a título de juros (conhecido também como interest coverage), a relação do valor devido com o valor de mercado de um bem dado em garantia  (Loan To Value), entre outras métricas, servem para que se tenham dados objetivos para que essas agências possam classificar os diferentes tipos de dívida. Quem se lembra do meu artigo sobre FII de Papel FII de Papel - Abrindo a Caixa de Pandora lembrará que foram abordados duas métricas de classificação: Loan To Value – LTV e Debt to Income – DTI.

                Assim, uma empresa que possui um interest coverage de oito, ou seja, o seu lucro operacional é superior 8 vezes ao pagamento de juros devidos é muito mais sólida e confiável do que uma empresa possuidora de um lucro operacional duas vezes maior do que o valor devido de juros. A razão é simples: basta uma pequena turbulência nos lucros operacionais da última empresa para que a mesma comece a encontrar dificuldades de honrar os seus compromissos financeiros.

                Não cabe aqui, e nem é o escopo desse breve artigo, entrar em minúcias e detalhamento das diversas classificações das diversas agências. Entretanto, a partir de certa classificação, que vai variar de acordo com cada agência, é considerado que um país ou uma empresa não é um investimento seguro, não é um investimento que possui grau de investimento. A questão não é apenas semântica.  Quando empresas ou países não possuem grau de investimento muitos investidores institucionais como fundos de pensão, seguradoras, etc, são proibidos de investir em dívidas dessas instituições. Logo, o mercado de captação de dinheiro fica muito mais restrito para instituições sem grau de investimento. Quando o universo de dinheiro disponível para captação fica escasso, isso quer dizer que essas empresas ou países terão que pagar mais dinheiro para se endividar, terão que pagar um spread.

                Como títulos de empresas ou governos que não possuem grau de investimento geralmente pagam muito mais juros nos empréstimo, estes papéis de dívida são conhecidos como High Yield. Há muitos fatores interessantes sobre o mercado de High Yield. Primeiramente, ele costuma ser um bom termômetro sobre como anda a liquidez e confiança/receio do mercado. Por qual motivo? Em momentos de muito dinheiro abundante e grande confiança, o spread entre o mercado de High Yield e o ativo "livre" de risco (aqui considerado como um título  do governo americano) costuma ser pequeno, representando que os investidores estão dispostos a se arriscarem mais, mesmo não ganhando tanto a mais.  Por seu turno, quando a liquidez do mercado aperta e o receio toma conta dos investidores, o spread do mercado de High Yield costuma ficar muito alto. Na crise de 2008, o Spread chegou a quase 20% (o que é algo muito alto), sendo que em meados de 2014 esse spread estava em menos de 3%, bem abaixo da média histórica. Sobre o poder preditivo do mercado de High Yield sobre a precificação de outros ativos ler essa interessante reportagem do NY Times http://dealbook.nytimes.com/2014/08/14/the-signals-from-the-high-yield-bond-market/?_r=0.

                E qual é a relação disso tudo com o mercado de FII de Papel? Peço vênia para colar um comentário meu feito no Blog do Tetzner sobre o FII JRSE11:

“Colegas, quando escrevi sobre FII de papel pulverizado, muitas pessoas ficaram intrigadas, pois não imaginavam a complexidade que poderia existir nesses instrumentos.
Entretanto, muitos fundos de papel possuem CRIs cujo devedor principal é uma empresa. Nisso,estes instrumentos se assemelham muito a uma Debênture. Se fosse para escolher agora, uma pessoa compraria uma debênture incentivada (isenta de IR) de uma empresa de primeira linha ou compraria debêntures de empresas de construção com graves problemas financeiros ou ,pior, envolvidas no escândalo de corrupção da Petrobrás, com o risco de serem declaradas inidôneas e sofrer grave revés financeiro?
O que é mais arriscado? Qual é o spread que remuneraria adequadamente esse risco caso a pessoa queira se expor? Olha, eu chutaria pelo menos uns 4 a 5% aa.
Soul, isso tudo parece intuitivo, qual é o ponto? Ao analisar o FII JRSE11, eu encontrei essa configuração de CRI:
Suzano IPCA dezembro-24 R$ 16.730.258 2,44%
Brookfield * IPCA março-24 R$ 8.799.755 1,28%
Flamboyant IGPM maio-18 R$ 23.733.957 3,46%
Even CDI julho-16 R$ 66.154.418 9,63%
Even CDI agosto-23 R$ 8.156.100 1,19%
MRV CDI março-15 R$ 9.225.917 1,34%
MRV CDI março-16 R$ 5.624.682 0,82%
Odebrecht CDI outubro-16 R$ 5.478.126 0,80%
Yuny CDI junho-16 R$ 8.989.789 1,31%
Rodobens CDI setembro-16 R$ 57.289.377 8,34%
CCP CDI agosto-19 R$ 70.360.729 10,25% Código Saldo s/
Queiroz Galvão CDI setembro-15 R$ 24.779.810 3,61%
Odebrecht e Queiroz Galvão estão no epicentro do furacão (bom alertar que a OAS já deixou de pagar uma dívida de 100 milhões essa semana). Brookfield tem dados fundamentalistas horrorosos. Even possui dados mehores, assim como MRV e Rodobens. Portanto, o JRSE possui títulos de qualidade bem duvidosa, apesar da esmagadora maioria deles serem de empresas com dados financeiros mais sólidos (pelo menos atualmente) e outras que não possuem capital aberto. Entretanto, o risco de concentração no mercado imobiliário (não na forma de proprietário como quando se tem quotas de FII de tijolo) é enorme. Eu ,particularmente, prefiro me expor ao mercado imobiliário na qualidade de proprietário, não de credor, a não ser que as recompensas financeiras sejam muito atrativas. Portanto, esses títulos de CRI quando não pulverizados se assemelham muito a Debêntures. Há várias opções no mercado (é verdade com liquidez menor provavelmente) com títulos de instituições mais sólidas pagando algo em torno de 12 a 13% aa sem IR. A relação risco x retorno nesses investimentos de FII de papel tem que ser bem atrativa para compensar o investimento em minha opinião.”

                No final do comentário, eu deixo a minha visão de que os títulos de dívida da carteira da esmagadora maioria dos Fundos Imobiliários de Papel possuem menos qualidade do que um título do Tesouro Direto ou uma Debênture incentivada do BNDES, por exemplo, e digo que deve haver uma remuneração adequada para compensar o risco. E qual poderia ser essa remuneração adequada? Para chegar a essa resposta, eu vou considerar que os FII de Papel possuem papeis de qualidade duvidosa ou de devedores arriscado, e portanto irei equipará-los a títulos High Yield. É preciso esclarecer que muitos dos títulos possuem classificação de grau de investimento, mas você se fosse fazer um empréstimo aceitaria receber o mesmo yield em juros do Tesouro Direito para emprestar para Queiroz Galvão? Eu acredito que não. Assim, eu creio que esses títulos podem sim ser equiparados ao mercado de High Yield. Novamente, aqui vou me socorrer de dados do mercado americano, tendo em vista a falta de dados (eu pelo menos não tenho acesso) sobre o mercado brasileiro, para que assim possamos ter um Proxy sobre o que seria ou não conveniente a título de spread.

                Começo com um gráfico sobre o spread de um Index da Merrill Lynch de mercado High Yield em relação  ao Treasury dos EUA:
   


                Percebam como antes da crise de 2008 o spread chegou a níveis baixíssimos, e o salto do spread no final de 2008, significando que muitos dos papéis estavam sendo negociados com deságios enormes. O spread então foi caindo, muito por causa do excesso de liquidez fornecido pelo FED e outros Bancos Centrais, chegando novamente em mínimas muito longe da média histórica.  Esse gráfico nos diz duas coisas interessantes: a) o mercado de High Yield é brutamente abalado em caso de uma grave crise financeira, relevando que o valor a mais que paga de juros vem junto com um grande risco, principalmente em períodos de crise e enxugamento da liquidez;  e b) sempre houve um spread, por mais que ultimamente ele tenha diminuído, entre o mercado de High Yield e o ativo livre de risco.

             A seguir coloco vários gráficos sobre juros, spread e High Yield. As imagens foram retiradas de um relatório do "Guide to Markets - Brasil" da JP Morgan referente ao segundo trimestre de 2014.

 No primeiro gráfico tem-se o pequeno spread atual entre títulos americanos com investment grade e títulos do tesouro americano. O gráfico mais esticado da direita mostra que mesmo os títulos High Yield americanos tem um yield menor do que os títulos de mercados emergentes.

 Estes dois gráficos mostram a composição e o spread entre mercados emergentes e títulos do tesouro americano. Percebam como em 2008 houve o fenômeno de "fly to quality",  mesmo que o epicentro da crise financeira tenha sido os EUA, os spreads entre títulos emergentes e governamentais americanos aumentaram substancialmente, ao invés de se manterem estáveis ou até mesmo diminuírem.
Esse último gráfico trata do spread entre títulos High Yield e o ativo "livre" de risco. Notem que a média história do spread não é pequena.

            Portanto, os gráficos corroboram as duas afirmações sobre a existência de um spread razoável, pelo menos a média histórica, e o fato de que o mercado de dívida High Yield sofre demasiadamente em períodos de crise.  Eu acredito que os FII de papel possuem características de mercado High Yield. Vários fundos possuem Certificados de Recebíveis Imobiliários pulverizados, muitos sem qualquer classificação de risco. Além do mais, há CRIs de empresas com filtros financeiros não muito sólidos, algumas envolvidas em casos de corrupção e outras sem dados abertos ao público já que não são companhias abertas. Percebe-se também uma alta concentração em papéis de construtoras, o que acrescenta um risco específico muito grande a esses papéis, já que é sabido que boa parte das construtoras, mesmo as com capital aberto, estão passando por dificuldades financeiras.  Por esses fatores, como nunca vi nada escrito a respeito sobre o assunto, para responder a pergunta de qual seria uma taxa adequada para remunerar o risco, eu assemelho esses fundos de papel ao mercado de dívida High Yield. Para saber, ou pelo menos ter uma ideia aproximada, de  qual seria um spread adequado sobre o ativo “livre” de risco brasileiro, eu me valho dos dados do mercado americano, numa postura talvez conservadora, pois empresas pequenas e não tão confiáveis americanas possuem muito mais acesso ao mercado de dívida e de capitais do que empresas brasileiras, o que pressuporia um spread maior para o caso brasileiro.

                Uma característica importante dos FII de papel brasileiros é que ao menos eles possuem muitos títulos em carteira, dessa forma mitigando o risco não-sistêmico dos papeis.  Possuem alguma semelhança com um ETF, não são idênticos, mas não deixam de ter certos traços em comum. Aliás, uma vez um anônimo falou surpreendido que não sabia que existia ETF para renda fixa e nem sabia a utilidade que poderia ter. O ETF de mercado de dívida serve principalmente para se expor a mercado de dívida High Yield , de mercados emergentes ou até mesmo de novíssimos mercados como Mongólia, Angola, etc. Para entender o motivo, imagine que você tenha 20 milhões de reais. Com essa quantia, você compraria uma LCI no valor de R$ 4 milhões de um banco com dados financeiros não tão sólidos para ganhar um retorno de 120% do CDI? Muito provavelmente não. Agora, se fosse possível investir em LCI de 20 bancos menores ao mesmo tempo por meio de um ETF com o retorno esperado de 117% do CDI, talvez algum investidor se interessasse pela dispersão de risco, já que um banco pode quebrar, mas é difícil todos eles quebrarem fora de uma grave crise financeira. O mesmo raciocínio se aplica ao mercado de dívida soberana ou de High Yield. A forma mais indicada para se expor a esses mercados é por meio de ETFs ou de índices.  Logo, os FII de papel ao menos possuem certa diversidade, o que em certa medida dilui o risco de grandes perdas.

                Feito esse aparte, cito alguns FII de papel mais conhecidos e estimo, e aqui é bem aproximado, as taxas que os papéis remuneram:
a)       O FEXC é lacônico sobre a ponderação, porém é algo que pode ser feito utilizando os dados fornecidos, a mesma coisa com o XPGA. Nota-se que as taxas contratadas pelo XPGA são maiores do que no FEXC (algo em torno de índice + 8/9%), sendo que há papel pagando IPCA + 12%, o que é alto. Isso releva que o fundo deve carregar papéis mais arriscados. Novas compras foram negociadas com Spread de 1,4 a 3% sobre o CDI. Os dois fundos com despesas em torno de 15% do resultado;
b)       VTRA tem papéis pulverizados e de empresas de médio e grande porte. Taxas variando de indexador + 6 a 8%. Despesas em torno de 10% do resultado.
c)       RBVO mostra a ponderação que é igual a índice + 8,11% (conforme relatório  do segundo trimestre de 2014). Há papéis pulverizados , de shoppings e de algumas empresas  de capital fechado(tirando um das Lojas Americanas).  Taxas menores do que em outros fundos girando em torno de 5% das receitas.


        Eu não fiz a ponderação nos fundos FEXC, XPGA e VTRA, pois não consta no relatório e eu não sei operar adequadamente uma planilha de Excel. Porém, as minhas estimativas não estão muito longes. O que exatamente isso quer dizer? Vamos pegar o caso do RBVO que possui  uma carteira rendendo índice + 8,11%. Isso quer dizer que quem comprar pelo valor patrimonial das quotas irá receber essa remuneração. É a mesma coisa que comprar NTN-B no tesouro direito numa determinada data a taxa de IPCA + 6,5%, por exemplo. Pensando dessa maneira, fica mais fácil comparar os títulos e de alguma maneira tentar analisar se os spreads são adequados ou não.  Muitas pessoas dizem: “Ah, mas os FII não pagam IR na distribuição, assim o resultado é líquido, não podendo se comparar com o tesouro direto”, porém isso é apenas uma parte da equação. Se como nos FII FEXC e XPGA as taxas administrativa, de custódia e performance comem 15% dos rendimentos, isso equivale a um IR de um título do tesouro direto com mais de dois anos na carteira. Portanto, as altas taxas administrativas de alguns FII de papel se assemelham ao IR de uma NTN-B, por exemplo. A comparação seria ainda pior se pegássemos debêntures incentivadas onde não há qualquer Imposto de Renda.

       Imperioso ressaltar também que essa comparação deve ser feita sobre o valor patrimonial de cada FII, pois é assim que os administradores relatam. Portanto, se o RBVO é negociado com deságio no mercado secundário sobre o seu VP, isso quer dizer que o investidor no secundário está comprando uma carteira que irá render mais do que índice + 8,11% a depender do deságio. Por seu turno, aquele que porventura compra acima do  VP irá receber menos.  Logo, compras com deságio no mercado secundário aumentam o spread em relação ao ativo livre de risco, fazendo com que a margem de segurança aumente. Compras acima do VP fazem com que o spread diminuía, tornando quase inexistente qualquer margem de segurança.

      Pelos dados históricos americanos, eu creio que um spread de 4 a 5% é algo razoável para remunerar o risco do mercado de High Yield. Sendo assim, tesouro direto pagando IPCA + 6%, não me parece que RBVO pagando índice + 8,11% seja adequado. Agora, como o RBVO está com 15% de deságio, o spread se aproxima de 4%, ainda mais que as taxas são baixas nesse FII, o que talvez possa começar a remunerar o risco mais adequadamente.

      Sendo assim, colegas, receber mais em FII de papel do que uma LCI de um banco de primeira linha ou no tesouro direito não é nada demais, e dependo do spread não é nem mesmo uma remuneração adequada do risco. Com o derretimento de alguns fundos de papel nos últimos meses, talvez a relação risco x retorno, medida na diferença de spread, possa começar a ficar interessante. Cabe ao investidor refletir se quer ficar exposto a esse tipo de risco para receber mais remuneração. Não há qualquer mal nisso, desde que o investidor tenha claro que pode estar comprando papeis de complexa precificação como os pulverizados ou dívidas de empresas em estado financeiro não muito saudável. Há pessoas que pela remuneração a mais tem vontade de se expor a esses papéis, há pessoas que não, o que torna a decisão de investir ou não nesses papéis algo muito pessoal. Apenas recomendo que o investimento nesses papeis de alguma maneira esteja alinhado com a estratégia do investidor.

Espero que tenham gostado. Grande abraço a todos!
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terça-feira, 9 de setembro de 2014

FINANÇAS - CUSTO DE OPORTUNIDADE: O CONCEITO CENTRAL

43 comentários : Postado por soulsurfer às 11:04 Marcadores: , , ,

Olá, colegas! Hoje escrevo sobre um tema que é central para as finanças, mas também o é para a vida humana. Falo do custo de oportunidade. Este é um conceito tão essencial que deveria ser ensinado desde cedo para as crianças. Ele é central em finanças, mas às vezes percebo como ele pode ser ignorado ou mal compreendido. Afinal o que é custo de oportunidade?

Imaginemos você leitor neste exato momento em que lê essa oração.  Sua atenção e o seu tempo estão dedicados para a leitura e compreensão do que estou escrevendo. Porém, se você não estivesse lendo esse artigo, talvez você pudesse estar lendo outra coisa, ou vendo um filme ou conversando com um amigo. A leitura deste presente artigo possui um custo de oportunidade, pois ao ler as palavras aqui escritas o leitor está abrindo mão de fazer alguma outra coisa. Absolutamente tudo em que fazemos na vida possui embutido algum custo de oportunidade. Se uma pessoa vai para a faculdade, há um custo de oportunidade nesse ato, seja de aspectos financeiros (valor de uma eventual mensalidade, gastos com transporte, material, etc) ou aspectos não-financeiros (como o tempo gasto assistindo as aulas em detrimento de outras atividades, apesar daqui também ter certo aspecto financeiro).

Esse conceito de custo de oportunidade nas nossas escolhas foi o que tentei trazer com o primeiro artigo sobre taxa segura de retirada de um portfólio para fins de independência financeira. Um maior conservadorismo possui um custo de oportunidade de mais anos trabalhando. Por isso, talvez seja bacana conhecer dados para saber se esse conservadorismo é necessário ou não. Veja, não há nenhum mal na escolha em si, desde que a pessoa saiba exatamente os custos envolvidos em ter uma postura mais conservadora ou mais agressiva, pois aí a pessoa pode realmente fazer escolhas conscientes sobre os rumos que gostaria de dar a sua vida.

O conceito de custo de oportunidade é vital em economia. Talvez seja o primeiro princípio a ser ensinado nos livros de introdução à economia.  Para nós investidores amadores, o conceito de custo de oportunidade também deveria ser de primeira grandeza. O que é custo de oportunidade para os investimentos? Entender o conceito e sua aplicação em finanças exige que se saiba sobre o valor do dinheiro no tempo. Como assim, Soul? Bom, o dinheiro possui valor no tempo, geralmente o dinheiro vale mais hoje do que valerá amanhã, e há dois motivos para esse fenômeno.

O primeiro é que as economias pós-fim padrão ouro (antes desse evento, a inflação era muito baixa), tirando algumas exceções, possuem um caráter inflacionário. Isso quer dizer que R$ 100,00 hoje valem mais do que R$ 100,00 daqui um ano, tendo em vista que o poder de compra será diminuído com o passar do tempo.  O outro motivo, e esse é aplicável desde sempre, é que o ser humano tende a dar mais prevalência ao consumo presente do que ao consumo futuro, mantidos todos os pressupostos inalterados. Isso é facilmente entendido pelo teste do Marshmallow aplicado em crianças e que já foi objeto de alguns artigos aqui na blogosfera (o último creio ser do colega U.B). O teste é colocar um Marshmallow na frente de uma criança e dizer a mesma que ela poderá ter mais um Marshmallow se conseguir segurar o impulso e não comer o quitute por um determinado período de tempo. O teste geralmente é mostrado para dizer que as crianças que conseguiram adiar o consumo presente tornaram se adultos mais confiantes, mais bem sucedidos, etc. Sim, esse é o resultado, e já foi repetido em diversos tipos outros de testes. Porém, o que esse resultado mostra com uma clareza ímpar (basta ver a cara das crianças que não comeram se retorcendo de vontade) é que nós damos muito mais valor ao consumo imediato. Precisamos ter algum incentivo para adiar o nosso consumo imediato, no caso das crianças foi um Marshmallow a mais (ou seja 100% de retorno), para os investidores o incentivo se dá o nome de remuneração do capital, é a promessa de que se não houver o consumo imediato dos R$100,00, a pessoa poderá ter mais dinheiro para consumir no futuro, por exemplo R$ 110,00. Estes R$10,00 são o Marshmallow a mais dos investidores, mas conhecemos mais comumente como juros.

Nós humanos temos uma tendência de querer sempre antecipar o consumo. Esse tema foi tratado magistralmente pelo livro "O Valor do Amanhã" do Eduardo Gianetti. Esse teste é apenas uma corroboração desse fato.

Logo, o dinheiro tem valor no tempo. O Marshmallow, ou juros, comumente aceito como remuneração mínima fundamental de um ambiente financeiro é a remuneração do ativo “livre” de risco.  Soul, por qual motivo as aspas no adjetivo livre (colocarei as aspas uma única vez no texto)? Colegas, não há nada livre de risco no mercado financeiro. Estados podem quebrar, empresas centenárias podem falir e imóveis podem simplesmente perder valor por uma grave depressão econômica (não acredita? Leia sobre o que está acontecendo com os imóveis na cidade de Detroit – primeira grande cidade americana a falir). Entretanto, no mercado financeiro há o conceito de ativo livre de risco, sendo considerado aquele ativo com menor possibilidade de não entregar o que foi prometido.

Geralmente, eu diria quase sempre, o ativo livre de risco é conceituado como um título governamental. O grande balizador dos mercados internacionais são os títulos de dívida do tesouro americano. O Marshmallow mínimo dos mercados internacionais é a remuneração oferecida pelos títulos do tesouro americano. É por causa disso que há um grande frenesi há mais de um ano sobre se e quando o FED (o Banco Central Americano) irá aumentar as FFR (federal fund rates – taxas de curto prazo).  Mesmo aqui é difícil dizer qual é o ativo livre de risco, pois os títulos de curto prazo do governo americano pagam rendimentos nominais perto de zero, enquanto títulos de maturação alta (superior a 10 anos) estão pagando juros de 2,5% aa. Geralmente, os entendidos usam as taxas dos títulos de maior duração como a taxa do ativo livre de risco, porém não seria errado considerar as taxas de curto prazo.

Se formos para a escala que mais nos interessa, qual seja o nosso país, o ativo livre de risco é tido como os títulos de dívida do governo brasileiro. Há diversos tipos de título, com diferentes maturações e formas de remuneração, porém o que é aceito por aqui é que o CDI (Certificado de Depósito Interbancário) seria o melhor proxy para representar a remuneração do ativo livre de risco. Também não há problemas em considerar a SELIC, até porque se pode investir diretamente nela por um título como a LTF. Porém, SELIC e CDI apresentam remunerações muito semelhantes, e não é um grande problema escolher uma ou outra.

Ok, Soul, pode pensar algum amigo, entendo o conceito, mas estou começando a achar que o custo de oportunidade de estar lendo este seu artigo está ficando alto demais, qual é a relação dessa explicação toda com o começo do texto? Bom, recapitulemos. Tudo o que fazemos na vida apresenta um custo de oportunidade e em finanças não seria diferente, muito pelo contrário. O dinheiro, na maioria das vezes, tem decréscimo de valor no tempo. Tendo em vista este fato e a nossa tendência natural de queremos comer o Marshmallow imediatamente, é necessário ter um incentivo para que haja o adiamento do consumo e isso é chamado de juros. Em finanças, há o conceito de ativo livre de risco, a remuneração mínima que se pode obter no mercado, já que como teoricamente o risco é mínimo a remuneração também será mínima, dificilmente se consegue fugir da relação risco x retorno. No contexto internacional, essa remuneração mínima é a oferecida pelos títulos americanos, no caso brasileiro é a oferecida pelos títulos do governo brasileiro que pode ser concebida como o CDI ou a SELIC (no restante do texto usarei apenas o CDI para fins de clareza e simplificação).

Assim, para o caso brasileiro, a remuneração mínima que um investidor minimamente racional deve esperar receber por adiar o seu consumo é o valor do CDI. Qualquer outro investimento que um investidor for fazer em outro ativo que não seja de alguma maneira atrelado a um título público possuirá um custo de oportunidade representado pela remuneração do CDI. Lembre-se que o custo de oportunidade nada mais é do que uma troca que se faz por alguma coisa, o custo de não estar fazendo X, quando se está fazendo Y.

Como a remuneração do CDI é a remuneração existente para o menor risco possível assumido, só faz sentido em pensar no investimento em outros ativos quando o rendimento esperado seja superior ao CDI, o famoso expected returns, a área mais nebulosa das finanças. Reparem que falo em retornos esperados, não retornos certos. Um ativo pode ter um expected return maior do que  o ativo livre de risco, mas não entregar esse rendimento em determinado horizonte temporal. Por que isso ocorre? Porque o ativo é mais arriscado do que o ativo livre de risco, se não fosse mais arriscado, não teria sentido ele ter um retorno esperado maior, pois se estaria sendo mais remunerado por assumir um risco idêntico. O ponto não é que os outros ativos entreguem uma remuneração superior ao ativo livre de risco, mas sim que eles possuam retornos esperados que sejam superiores ao ativo livre de risco. Investir num ativo com um expected return abaixo do ativo livre de risco não faz sentido do ponto de vista financeiro . A Poupança se encaixa com perfeição nesse caso. A Poupança pode ter funções psicológicas ou fazer às vezes de uma reserva de emergência, mas analisando sobre a perspectiva risco x retorno, o investimento em poupança não possui muito fundamento.

Logo, o retorno potencial de um ativo deve ser necessariamente o seguinte: remuneração do ativo livre de risco + expectativa extra de retorno da classe de ativo escolhida. Não há como fugir dessa “fórmula”. Eu abordei alguns insights dessa “equação” quando escrevi sobre os três fatores de risco de Fama e French http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/acoes-os-tres-fatores-de-risco-de-fama.html. Não vou abordar a questão da “expectativa extra de remuneração da classe de ativo escolhida”, pois isso é assunto para muitos e muitos artigos, onde eu quero chegar é na relação entre o custo de oportunidade (remuneração do CDI no caso brasileiro) e a precificação dos ativos.

Muitas pessoas, e são muitas mesmo, costumam dizer que não há relação entre o Marshmallow mínimo de uma economia (a remuneração do ativo livre de risco) e a precificação dos ativos. Alguns dizem que é coisa de “sardinha” pensar assim, outros não conseguem observar a relação entre CDI e precificação de Fundos Imobiliários ou outros títulos mobiliários cotados em bolsa, por exemplo.  Com a devida vênia, eu creio que quem pensa assim está completamente equivocado.

Negar a influência da remuneração do ativo livre de risco na precificação dos ativos é simplesmente negar a existência de um conceito central para economia e finanças, e para vários outros aspectos da nossa vida, que é o custo de oportunidade.  Quando a remuneração do ativo livre de risco sobe, isso significa que o custo de oportunidade de se investir em outros ativos ficou maior. Se o CDI de 10,8% aa atuais passasse para 15% aa no começo de 2015, por exemplo, o custo de oportunidade de investir em outras classes de ativo aumentaria significativamente.  O que isso significa em termos práticos? As outras espécies de ativos devem se desvalorizar para compensar esse aumento no custo de oportunidade. O inverso também é verdadeiro, quando o custo de oportunidade diminui, os outros ativos podem valorizar de preço. Esta relação é apenas uma conseqüência lógica do conceito muito mais fundamental que é o custo de oportunidade. Não é por outro motivo que a década de 90 apenas um ativo reinou soberano no imaginário popular: a renda fixa com seus juros altíssimos. Talvez seja daí que veio toda a retórica ideológica contra o "rentismo". Com taxas de juros de 20% aa, o custo de oportunidade de se investir em outros ativos fica proibitivo. Minha família aprendeu a duras penas (nem foi tão duro assim, foi apenas um resultado financeiro não-ótimo) ao investir em imóveis com taxas de juros tão altas. Não quer dizer que outros ativos não possam valer a pena, apenas que o custo de se investir neles fica muito alto, fazendo com que apenas investimentos com resultados excepcionalmente bons compensem um custo tão alto.

Muitas pessoas que investem em um espécie de ativo como FII estão dispostas a aceitar que a não oscilação do valor de seu imóvel residencial é devido à falta de liquidez. O famoso livro “O Investidor Inteligente” inclusive tem uma passagem específica com esse exemplo. Sendo assim, a estabilidade de preço de um imóvel residencial é ilusória, e isso serve como um “consolo” para as variações às vezes abruptas de preços das quotas de fundos que na bem da verdade representam imóveis físicos. As pessoas costumam aceitar isso como um fato do mercado. Porém, algumas pessoas não conseguem ir para a conclusão lógica posterior de que todos os ativos variam de preço de acordo com a magnitude da mudança do custo de oportunidade no mercado financeiro.  Longe de ser um “movimento de manada”, “irracionalidade” do mercado, isso é apenas um fato da vida nos mercados financeiros.

Observem, colegas, que isso não quer dizer vender ou comprar um determinado ativo querendo fazer alguma espécie de timing. São dois assuntos diversos. Eu posso ter um apartamento, ser feliz nele, e mesmo que ele suba ou caia de preço por circunstâncias alheias a minha vontade, não ter motivos para querer me desfazer do imóvel. O mesmo acontece com Fundos Imobiliários, ações, títulos pré-fixados, negócios próprios, e qualquer outra espécie de ativo que alguém possa imaginar. Momentos de compra e venda de um determinado ativo estão relacionados com estratégia de alocação, objetivos financeiros de curto, médio e longo prazo, ou timing para as pessoas que acham ser possível conseguir retornos em excesso. Porém, um fato é certo, há determinadas taxas de juro que a própria atividade produtiva vai ficando inviável pelo alto custo de oportunidade. O nosso país ainda possui taxas altíssimas, e é por causa disso que temos empresas com dividendos de 7/8% ou FII com yields de 10/11%, isso é impensável em mercados mais desenvolvidos onde o custo de oportunidade é muito menor.

Entretanto, isso não muda o simples fato de que quando o custo de oportunidade aumenta todos os ativos se desvalorizam e quando o custo de oportunidade baixa todos os ativos se valorizam. Sendo assim, o custo de oportunidade é um conceito central em nossa vida. Continuo trabalhando num emprego chato porque me remunera bem? Sigo aquele sonho mesmo sabedor das chances de fracasso? Faço aquele mestrado? Como aquele hambúrguer com fritas e coca-cola? Todas essas questões podem ser pensadas pelo conceito de custo de oportunidade. Em finanças, o conceito é mais fundamental ainda. Entender corretamente o conceito com certeza ajuda a ter mais clareza do funcionamento do mercado, bem como de definir metas factíveis para alcançarmos nossos objetivos financeiros.

Um grande abraço a todos!



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